文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhō刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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